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，恒林宏源2023年12月29日 ，股份申万宏源发布研报点评恒林股份（603661） 。内生评级机构【Aurl:www.8233066.com】送888元

恒林股份
：内生外延丰富产品品类 ，外延跨境电商扬帆起航 。丰富恒林成立于1998年，产品深耕办公家具出口业务，品类内生外延驱动下 ，跨境产品品类已由办公椅向软体家具、电商系统办公、扬帆研报定制家具、起航评级机构【Aurl:www.8233066.com】送888元新材料地板等拓展。申万降息预期下美国成屋销售回暖+库存消化接近尾声 ，恒林宏源2024年公司传统代工业务收入有望恢复增长；2020年起公司发力跨境电商业务，股份积极培育自主品牌，内生跨境电商收入有望持续快速放量；2022年收购永裕家居 ，新材料地板渗透率提升驱动欧美市场需求扩容，永裕有望增厚公司业绩 。

传统代工 ：美国家具景气上行&优质客户资源，代工业务有望迎来修复。2018-2022年我国办公椅出口金额CAGR为9.7%，其中美国为第一大出口国。海外库存影响下 ，剔除永裕并表后 ，2022、2023H1传统代工收入分别同比下滑5.8% 、13.1%
。展望未来 ：美国降息预期增强，成屋销售有望回暖，叠加家具品类自身置换周期、库存消化接近尾声，美国家具消费景气度有望提升，2023年下半年起我国办公椅出口同比已经转正；同时公司将逐步对宜家等大客户增加品类供应 ，持续开拓新客户等，2024年起传统代工收入有望恢复增长
。

自主品牌：搭乘跨境电商红利，积极培育自主品牌业务 。公司OBM业务包含LO系统办公  、厨博士 、内生自主品牌三大板块 ，2023H1 OBM收入占比为37.6%  ，其中内生自主品牌收入占比15.8%。①内生自主品牌：团队+产品+品牌+仓储物流+系统等协同发力，跨境电商有望延续高速增长。2022年公司线上收入10.04亿元
，同比增长57.4%，2022年公司对电商团队进行重新梳理 ，同时丰富产品品类（办公椅
、按摩椅 、沙发、升降桌等） 、搭建多维品牌矩阵（NOUHAUS定位中高端，另有其他品牌主打性价比）及仓储物流（自建海外仓）、系统多方面优势助力下，跨境电商有望持续快速放量。②LO系统办公：2019年公司收购瑞士办公系统品牌LO ，以25%的市场占有率位居行业第一 ，预计维持稳健增长。③厨博士：2021年公司收购厨博士布局定制家具业务，预计规模整体维稳 。

新材料地板：收购永裕家居 ，有望增厚公司业绩 。PVC地板优势突出，渗透率提升驱动美国市场扩容
 ，2018-2022年我国PVC地板出口金额CAGR为7.9%
。2022年公司收购永裕家居布局新材料地板业务 ，2023H1永裕对恒林贡献的收入、利润占比分别为19.1%、36.3%
。永裕聚焦新材料地板主业 ，持续进行产品研发 ，绑定优质客户，布局浙江、湖南、越南三大生产基地 ，有望持续增厚公司业绩。

盈利预测与估值 。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为4.52 、5.54、6.66亿元 ，同比增速分别为28.1%、22.6% 、20.2%
，对应PE分别为14 、11 、9倍。可比公司估值法下
，给予恒林股份2024年15倍PE
，对应市值86亿（市值空间39%），首次覆盖 ，给予“买入”评级。

风险提示 
：海外市场需求修复不及预期；跨境电商业务发展不及预期。

(来源：慧博投研)

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(编辑 赵桥)